深燃（shenrancaijing）原创

作者 | 黎明

编辑 | 魏佳

中国电子烟行业的超级独角兽，跑步IPO了。

1月22日晚，电子烟公司悦刻RELX正式在美国纽交所上市，代码“RLX”，开盘股价暴涨104%，直接触发熔断停牌，5分钟后恢复交易，盘中股价最高涨幅达158%，收盘涨145.9%，市值458亿美元。

这是中国第一家上市的电子烟品牌。此前，号称“电子烟第一股”的思摩尔在2020年7月挂牌港交所，但思摩尔是一家电子烟制造商，它为悦刻等电子烟品牌提供代工生产。悦刻成功上市，意味着“中国电子烟品牌第一股”诞生。

根据招股书，悦刻2018年、2019年、2020年前三季度的收入分别为1.33亿元、15.49亿元、22.01亿元，按照这个速度，2020全年收入将超过30亿元。按销售额来看，悦刻是中国电子烟（文中指封闭式雾化电子烟）市场的老大，占据62.6%的市场份额。

最受市场关注的是其盈利能力。悦刻2019年的净利润是4775万元，2020年前三个季度增长至1.09亿元，去除员工期权等因素的影响，调整后净利润3.82亿元，净利润率高达17%。烟草是很多人眼中的暴利生意，加上了“电子”概念的电子烟，盈利能力没让市场失望。

悦刻的发展速度惊人。它成立于2018年1月，拿到了IDG、源码资本、红杉资本的投资，次年7月就估值达24亿美元，仅用时17个月，这个速度甚至超过了用时22个月的瑞幸咖啡。从成立到提交上市申请，悦刻只用了三年，这个速度也超过了绝大多数上市公司。

因为监管问题，电子烟行业在2020年开始低调。悦刻的财务数据公开，为外界观察电子烟行业提供了一个视角，之前因为网红创业者入局、资本热捧、315点名、线上禁售等事件给行业留下的谜题，或许能在这里找到答案。

年入30亿，电子烟的确很赚钱

国内电子烟行业的崛起，是从2018年开始的。那一年，这个行业还没热闹起来，现在市面上活跃的yooz、雪加、福禄、小野等品牌都还没成立，罗永浩和蔡跃栋入局，那是后来的事情。悦刻在那年1月成立了。

2018年，悦刻卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹，收入1.33亿元。创业第一年就营收过亿，起步很轻松。到了2019年，悦刻的营收直接飙涨至15.49亿元，2020年前三个季度已经达到22.01亿元。

悦刻各季度营收和净利润 制图 / 深燃

更惊人的是盈利能力。悦刻的毛利率维持在40%左右的水平，2019年净利率3%，2020年5%。除了2018年刚起步亏了28.7万元，悦刻在第二年就开始赚钱，2019年净利润4775万元，2020年前三个季度净利润1.09亿元。这还是在遭遇了电子烟线上禁售、线下疫情冲击的情况下。

根据CIC报告的调查数据，按销售额计算，2019年9月底的时候，悦刻的市场份额是48%，到了2020年9月底，这个比例增长至62.6％。悦刻这一家公司已经拿下了国内电子烟市场的半壁江山。而从品牌认知度来看，悦刻的用户认知度为67.6%，排名第一。

相比悦刻的营收规模和增速，更让投资人感兴趣的，是国内庞大而富有潜力的电子烟市场。

中国是全球最大的烟草市场，有超过2.8亿烟民，烟民数量稳居全球第一，比后九名加起来的总和都要多。但是，电子烟在中国烟民中的渗透率却很低，低于烟民数量排前十的另外九个市场。所以很多投资人认为，中国是全球最大的电子烟潜在市场。

全球烟民数量排名前十的市场

悦刻引用CIC报告的数据：2016年，中国的电子烟市场规模是6亿美元，2019年已经增长至15亿美元，预计2023年将达到113亿美元，复合年增长率为65.9%。

就是这样一个潜力巨大、高速增长、且利润丰厚的行业，才吸引了罗永浩、同道大叔等明星创业者入局，悦刻是其中发展最快、赚得最多的那一个。

但让人好奇的是，电子烟到底是不是烟草？它赚取的利润又从何而来？

卖烟杆引流，卖烟弹赚钱

电子烟有两个核心部件——烟杆、烟弹。烟杆是可以重复使用的，是一个硬件产品，烟弹是一次性的，是消耗品需要复购。这就像打印机，买了打印机的机器，还要买墨盒，机器可以一直用，但墨盒用一段时间就要换新的。

打印机厂家靠卖墨盒赚钱，同样的道理，电子烟厂家也是靠卖烟弹赚钱。

悦刻各季度烟杆和烟弹出货量 制图 / 深燃

悦刻在招股书中披露了详细的出货量数据。2018年全年烟杆卖了50万个，2019年一季度70万个，三季度150万，四季度因为线上禁售导致出货量下滑，2020年二季度快速回升，三季度300万个。累计来看，悦刻烟杆出货总量1040万，排除其中一些同时购买了好几只烟杆，以及经销商囤货的情况，悦刻的用户数量也是数百万量级。

烟弹的销售才是大头。2019年二季度首次突破1000万颗，三季度突破2000万，2020年二季度突破4000万，三季度突破6000万。这意味着在2020年三季度，平均每个月悦刻烟弹的出货量在2000万颗左右。

电子烟跟普通电子产品最大的不同，是它具有成瘾性。尼古丁是成瘾性物质，存在于烟弹中。所以电子烟的用户，需要不停重复购买烟弹，才能持续使用电子烟产品。所有电子烟从业者都知道的是，电子烟这门生意的核心在于烟弹的复购。所以2020年上半年电子烟行业打价格战抢市场时，很多品牌推出免费送烟杆的活动，贴钱卖烟杆，就是为了获取用户，后期靠卖烟弹再赚回来。

所以无论电子烟产品的外形如何智能和高科技，包装得如何精美，本质上它依然属于烟草的变形。事实上，很多电子烟品牌都宣传过自己的替烟功能，投资人在测算市场空间时，也要看电子烟对传统卷烟市场的渗透率。

但有意思的一点是，虽然具备卷烟的特性，但电子烟目前并未被明确划分为烟草类别，是按普通商品来交税。所以目前市场上的电子烟公司，是做着烟草的生意，享受着科技公司的待遇。

线上被禁售后，电子烟生意并没有凉

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管。

2019年10月底，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告》，禁止电子烟在网上销售和打广告，随后所有电商平台都禁售，网店被关闭，电子烟被下架。电子烟被迫转战线下渠道。

悦刻招股书披露的数据显示，线上被禁售后，电子烟行业并没有凉，反而活得还很好。

禁售政策出台的那个季度，悦刻的收入首次出现环比下滑，2020年一季度又因为疫情冲击再次下滑，但从二季度就开始反弹，三季度突破10亿大关，很快就从线上禁售和疫情中恢复了。

悦刻的销售渠道有这么四大类：线下经销商、电商平台、经销商开的网店、直销的专卖店等。2018年，天猫京东等电商渠道的销售收入，在悦刻整体收入中占比33.5%，线下分销渠道占比60.2%。这里提供了一个非常重要的信息：线下渠道在一开始就是悦刻最重要的渠道。虽然悦刻最早是以电商渠道打响知名度，线上是业内做的最好的，但线下才是悦刻的基本盘。

悦刻各个销售渠道收入占比 制图 / 深燃

2019年四季度线上渠道被禁之前，悦刻整体线上渠道的销售收入占比为31.1%，线下渠道占比提高到68.7%。线上禁售政策出台后，悦刻线上归零，线下渠道的销售占比提升至98.2%。

跟行业里大部分玩家一样，线上被禁售后，悦刻开始大力布局线下，疯狂开店。2019年9月底的时候，悦刻授权经销商的数量是41家，2020年9月底增加到110家。悦刻的门店数量也快速增加，2020年7月的时候就超过了4000家。

实际上，不只是悦刻，其他玩家也快速从禁售和疫情中恢复过来，在线下市场找到了新的增长空间。

YOOZ柚子依旧是电子烟市场另外一个活跃玩家，创始人蔡跃栋告诉深燃，现在YOOZ的线下专卖店已经超过3000家，主要是在过去半年开设，仅在去年第四季度，YOOZ就新开了接近1800家门店，今年计划新开10000家。另外据蔡跃栋透露，现在YOOZ每个月能卖100万根以上的设备和千万颗级别的烟弹。

铂德也发展迅猛。铂德CEO汪泽其告诉深燃，铂德入驻的门店数量在过去一年翻了一倍，目前入驻的便利店、专卖店等加起来，总数约为11万家。此外，铂德已经在去年提交了美国PMTA申请，持续在美国这个全球电子烟最大的单一市场投入。PMTA类似于美国电子烟市场的准入证，只有通过PMTA审核，电子烟产品才能在美国市场销售。今年1月，铂德接到美国FDA通知，其提交的申请已经通过前期审核并进入实质性科学审核阶段，是目前唯一一家进入FDA实质性科学审查阶段的中资电子烟企业。

过去一年，全国性的电子烟活跃品牌减少了90%，大部分中小玩家出局，一些幸存但不活跃的品牌，要么属于放羊状态，要么就是缩小成一个区域品牌，中国电子烟进入“剩者为王”时代。

悦刻上市，将为国内的其他电子烟玩家接下来拥抱资本市场趟开一条新路。

成立三年即上市，悦刻前景如何？

从发展速度来看，悦刻毫无疑问是近两年最有爆发力的创业项目之一。

IDG和源码资本投了悦刻的天使轮和A轮融资，A+轮时红杉资本进场。在公开报道中，悦刻的估值停留在2019年7月，24亿美元。线上禁售后，电子烟玩家都想尽办法低调，不再有VC进场，估值不再更新。

但是从悦刻的招股书里，我们还是能看到一些蛛丝马迹。2019年2月，悦刻以每股7美元的价格完成B轮融资，2019年4月和5月以每股18.7美元的价格做了一轮C轮融资，8月又额外增加了C轮融资的额度，每股价格提升至22.5美元，2020年9月完成D-1和D-2轮融资，价格已经涨到每股29美元和36.2美元。悦刻普通股的公允价值，从2019年底的每股11.3美元，增至2020年9月底的19.6美元。这意味着，悦刻的估值几乎一直是以翻倍的速度在涨。

悦刻股权结构

招股书披露，创始人兼CEO汪莹为悦刻第一大股东，持股58.7%（其中部分为代其他高管或团队持有），源码资本持股10.7%，红杉持股4.9%。

2019年7月悦刻的估值还不到30亿美元，一年半时间过去，它的估值已超过400亿美元。那些早期参与了悦刻融资的投资机构，获得了数十倍的财务回报。

悦刻的团队成员大部分是互联网出身。创始团队有7人，其中有6个是Uber中国前核心员工，创始人兼CEO汪莹是Uber中国被滴滴合并前的中区总经理，合并后统领Uber团队。

汪莹自身就是一个电子烟重度用户。她创业做电子烟的想法，就是她在Uber和滴滴期间因为超负荷工作，大量抽电子烟而萌生。

这导致过去悦刻的打法有浓浓的互联网痕迹。2018年初悦刻刚成立时，最亮眼的一次操作是京东众筹，第一款产品用一个多月的时间筹得了108万元，并积累了第一波种子用户，打响了国内电子烟品牌的第一枪。后来悦刻依托线上和线下双渠道的铺设，悦刻快速在中国市场打开局面，抢占新兴的空白市场，占据了先发优势。

当然，业绩和估值的暴涨背后，是依然不明朗的政策监管。

2019年央视315点名电子烟，2019年11月线上禁售，整体上国内对电子烟的监管并没有放松。关于电子烟是否有毒的讨论也一直在进行，而保护未成年人免受电子烟侵害的问题，一直是电子烟行业的高压线。这是投资人撤离这个行业的根本原因。

悦刻上市，在为自身募集更多发展资金的同时，也率先为电子烟公司上市提供了样本。但随时可能趋严的监管，依然让这个行业充满了变数。

*题图来源于视觉中国。